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人大货币所张超点评12月经济数据:经历寒冬后春天还远吗?
张超,中国人民大学国际货币研究所 发布于 2016/1/26 12:00:00

     今日国家统计局公布了四季度国民经济运行情况的数据。四季度GDP同比增长6.8%,较三季度继续下滑。2015年全年GDP增速初步核算为6.9%。12月份全国规模以上工业增加值同比增长5.9%,增速较11月份回落0.3个百分点。全年规模以上工业增加值同比增长6.1%。12月的固定资产投资同比增长10%。尽管住房销售端出现较明显的改善,房地产开发和企业拿地意愿仍然萎靡,12月全国房地产投资增速同比增长1.0%,继续下滑,企业土地购置面积增速同比-31.7%。12月社会消费品零售总额同比增长11.1%,稳健中略有回落。
      2015年中国经济可谓是少有的艰难,经济经历近30年的高速增长,我们已经忘记了“困难时期”的感受。各行各业在2015年对“困难”的感受各异,而宏观数据提醒我们: 2016年困难依旧、艰难依旧,但结构持续改善表明曙光已经出现了。最新数据表明,2015年中国经济处于谷底,各方面的困难较重,结合企业层面的其他数据可以看出,去产能、调结构仍然任重道远,实体经济仍然面临较大的压力。 敢于正视和正确应对我国经济的困难和增速必然放缓的事实,努力培养新的增长动力,是2016年的主要任务。


GDP:吃糠咽菜比大鱼大肉更健康

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      政府和企业部门杠杆率过高是当前我国经济的现实,如此负担下GDP想要恢复健康增长显然困难重重,沉重的债务给实体带来了巨大的利息压力。例如,数据显示我国超过60%的上市公司息税前利润(EBIT)小于应付利息。这些企业通过生产经营活动产生的利润不足以支付其债务背负的利息。在这种情况下,GDP增速恢复必然依托于经济结构调整,产能结构调整带动企业和政府财务修复,我们判断经济复苏之路为“企业->地方政府->中央政府”,中国行业结构调整出现改善之时就是宏观经济开始反弹之际。目前在某些产业领域,例如钢铁、矿产、有色金属、部分区域基础设施建产能过剩的结构矛盾尤为明显,而常规解决之道无外乎两种:一是借新还旧;二是破产清算。借新还旧不可持续,也将导致的结果是企业财务费用(需要支付的利息)越来越高,企业杠杆也越来越高,不是长久之计且走不通。不幸的是,仍然有许多企业(特别是国有企业)仍然走在这条路上。清算破产的药效猛但副作用大。资不抵债的企业破产清算,虽然可以一次性解决经济结构问题,但债务、就业等社会矛盾势必更加突出,虽然可以提高资产效率,但“副作用”引发的社会问题或将付出更大的社会成本。两条路都走不通时,我们现在选择的是非常规的第三那条路 — 行业整体性重组。单就某一个企业来说,破产清算将引发一系列矛盾且对于行业或者宏观资产效率无益,但如果打破区域限制,以集团化经营为手段、行业资产效率提高为目标,通过重组提高资产的效率,一方面尽快淘汰落后产能提高效率,另一方面减缓其扩张和继续投资的速度,逐步降低负债、恢复盈利能力希望依旧很大。
      在此之前,我国经济增长面临的压力还远没有释放完。许多行业过剩产能仍然高达30%以上,许多“僵尸企业”还没有被市场清算。决策层已经认识到我国经济问题所在并调整了政策思路,但“供给侧”改革才刚刚提出,企业层面的改革还没有具体展开,许多困难企业还在依靠老路径艰难度日。我们认为,实体经济增速必将低位徘徊,但这就像病人在吃治本的药,一旦好转,未来中国经济还有巨大的增长空间和动力。相反,如果政府继续以“管理需求和投资”的思路为经济托底,这只会延缓问题的爆发,并且让下一次爆发的成本更大。 压力释放期也是中国经济的“吃糠咽菜”期,在企业尤其是产能过剩和“僵尸”较多行业的企业逐渐修复资产负债表并恢复盈利能力时,中国GDP增长将重归结构健康、速度适度的新增长时代。


工业:量变积累=质变

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      12月份工业增加值同比增长5.9%,比11月回落0.3个百分点。工业增加值不仅速度放缓,且分化较为明显。其中,采矿业增加值同比增长1.4%,制造业增长7.0%,电力、热力、燃气及水生产和供应业增长-0.8%。分行业看,黑色金属和有色金属的冶炼和压延加工业同比分别为5.2%和11.7%。非金属矿物制品业同比增速从11月5.2%升至6.6%。而制造业的行业分化越发严重,产能过剩和生产效率相对较低的传统制造业继续萎靡,例如通用设备制造业增速同比为1.2%,专用设备制造增速3.2%。但另一方面,电气机械和器材制造业增长7.7%,比11月份的6.4%有较大回升。汽车制造业高位回落,从11月的13%降到12%。下游行业的汽车产量同比16.3%,轿车产量5.7%。
      总体来说,我国工业增长基础仍然不牢,制造业结构调整的压力依然较大,企业继续上产能的意愿不足。 我们需要从关注工业增加值的总量转变到关注工业增加值的结构。可喜的是,高技术行业增加值同比增速远远超过传统制造业。计算机、通讯和电子设备制造业的12月工业增加值同比增速达到7.6%,远超普通设备制造业的1.2%。


投资:结构调整初现端倪

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      全国固定资产投资增速在经历了整个2015年连续放缓之后,12月持续低位徘徊。 政府年底为了稳增长进行了托底,但投资数据并未出现翘尾现象。数据显示,已经严重过剩和生产效率较低的行业,例如采掘业(-8.8%)、金属冶炼(黑色金属冶炼-17.8%)等行业固定资产投资连续保持较大幅度的负增长。这些行业显然正在去产能。另一方面,道路运输(16.7%)、水利(21%)、公共设施(20.2%)、卫生和社会服务(29.7%)等行业的投资继续保持20%左右的增长速度。


地产:销售与开发背离加大

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      12月全国70个大中城市房价继续上涨,且同比涨幅继续扩大。新楼盘上涨的城市21个,二手房上涨的城市35个,涨幅均比11月有所扩大,部分一线城市房价同比涨幅甚至超过20%。然而,房地产开发投资的增速却未见明显回暖,企业拿地意愿仍明显不足。12月的房地产投资增速1%,继续大幅度下滑。形成这种局面的原因是房地产开发商的库存仍然较高,特别是在二三线城市。一线城市房价大幅上涨,并非住房需求基本面有显著改善。 相反,这更多的是因为家庭部门资产配置引起的投资(投机)需求。这种需求产生的动力是资产升值,和股票相似的地方是,哪个地方的房价涨得快,资金便流向哪个地方。然而,整体需求并未提高的情况下,房地产企业去库存速度无法提高。当前房地产行业杠杆率较高,大部分企业继续融资扩大投资的成本也非常高。在杠杆率降低到合理水平以前,开发商不愿继续扩大投资。于是我们观察到大中城市房价上涨但房地产开发商投资增速放缓的现象。


消费:线上消费值得期待

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      12月份社会消费品零售总额28635亿元,同比增长11.1%,继续保持稳健增加。其中限额以上单位商品零售15367亿元,同比8.6%。2015全年网上零售额38773亿元,同比33.3%,继续保持高速增长。
      消费端的稳健反映出了我国居民消费潜力仍然巨大。新一代(90后)消费群体对购房需求显著下降,转而成为消费稳健增长的主力军。而从销售端看,网络零售保持了高速的增长,其消费额虽仍只占社会总消费额的12.9%,但占比一直在稳健的增加。网络零售的发展,受益于其商业模式的创新和成本的降低。但是需要注意的是,网络零售的突飞猛进就目前来看更主要是因为我国零售行业整体发展仍然落后。从“海淘”猛增的现象便可以看出,居民需求很旺盛,但国内零售的水平相对较低。未来,线上和线上,线上和线下的竞争将愈发激烈。此外,需要注意的是,消费增加的重要前提之一是可支配收入的增加。我国过去高速的经济增长以投资为驱动,劳动力报酬增加速度远低于GDP的增速。未来随着产业结构的调整,要素回报重新分配,我国的居民消费潜力巨大。


总评:经历寒冬,春天还远吗?

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      结合前期公布的数据:12月制造业PMI、服务业PMI、建筑业PMI均回升;12月贸易数据超出预期,因外需部分恢复加上人民币有效汇率下行,贸易顺差达到600亿美元,但外需可持续性值得怀疑;1-11月全国规模以上工业企业利润总额同比下降1.8%,其中国有企业利润总额下降23%,主营收入下降8%。 综合各种数据,反映出我国经济依旧处于寒冬之中,但我国经济结构趋于优化的苗头已经显现,需求、产业、收入分配、空间发展等结构,经济活力逐步得到释放;第三产业接过传统的第二产业的接力棒,将为经济发展提供“原动力”,经济增长的“拐点”正在显现。
      体制改革与创新加速恢复我国经济增长内生性动力。体制改革和创新投入的增加是恢复经济增长的内生动力最核心的方法,当然体制改革是一个复杂且漫长的过程,并不能期待一年之内我国的体制改革就有翻天覆地的变化,而创新投入与产生价值之间也存在时滞较长的客观规律,期待短期内体制改革与创新给我国经济高速增长是不切实际的。但并不能因为恢复经济增长动力的方法“见效慢”就放弃“治疗”,反而我们更应该加快改革的顶层设计,出台财政、政府投融资、国企等领域的改革,以制度的优化再次激发发展的动力。同时加大科技投入,提高全要素生产率,是改善我国经济增长质量。 幸运的是,经济管理思路开始调整,供给侧改革已经拉开帷幕,早做准备则可以更早重拾增长点,挺过寒冬迎接“春暖花开”时。